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腾倍尔朱修贤推荐学习金融去杠杆(1)
来源: 作者:admin 时间:2017-05-23 13:36:27
本轮债市去杠杆,既要改善市场普遍存在的期限错配、多层嵌套问题,又要避免引发系统性风险。因此,预计整个去杠杆过程将保持“温和”的基调,由央行的货币政策与银监会的监管政策小步伐交替推进的形式协同完成。截至目前来看,2016年8月至2017年3月期间,主要由央行推进,而2017年4月之后银监会连发监管系列文件,可以认为4月至今的去杠杆主要由银监会推进。

央行与银监会推动去杠杆的具体工具不同,因此能够较容易的辨别各个时期到底是央行还是银监会在主力推进。其中央行的去杠杆工具,主要是通过提高逆回购与MLF操作利率来控制期限利差,以此来抑制“以短博长”加杠杆的套利交易策略;而银监会的去杠杆更侧重于通过监管文件、监管检查等手段,对银行同业、委外业务进行约束。

央行主推去杠杆与银监会主推去杠杆期间,对债券市场的影响不同,从而产生了一些相对收益的机会。

对商业银行负债行为的影响不同——意味着CD与信用债的相对收益机会

 央行去杠杆侧重解决期限错配问题,而银监会系列监管文件有促使商业银行“缩表”的压力。央行去杠杆过程中,本身并没有收缩社会融资总量的目的,其主要着力点上解决金融机构期限错配、“以短博长”的交易策略。而银监会系列文件中提出的CD纳入同业负债考核,则使得银行有压缩同业资产、负债的压力。

央行主推去杠杆期间,银行发行CD来替换期限更短的回购融资,降低期限错配水平;银监会去杠杆期间,银行明显降低了CD发行量,以避免纳入同业负债考核后总规模超标。图1显示了本轮去杠杆以来CD收益率与信用债收益率的走势比较。

央行主推去杠杆,CD收益率上升势头略强于信用债。2017年3月及之前,是央行主力去杠杆期间。其中除了去年12月份去杠杆初期市场由于信息不充分而恐慌抛售信用债导致的收益率飙升外,可以发现在2017年初至3月期间,CD收益率与信用债收益率是同步上升的。特别是在2-3月份,银行集中发行CD以拉长自身负债久期,使得CD收益率上升势头甚至略强于同期限短融。

银监会主推去杠杆,CD收益率上升势头明显弱于信用债。而4月之后,银监会密集发文,针对银行理财,同业业务、委外等作更明确规定来去杠杆。银行按照对银监会文件未来执行力度的预期,开始主动压制同业负债扩张,导致CD供应减少,于是CD收益率上行速度开始慢于同期限信用债。
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对银行与非银机构资金面的影响不同——导致国债与政策性金融债的相对收益机会

央行主推去杠杆期间,银行与非银机构的资金面紧张状况保持同步;而银监会主推去杠杆期间,商业银行的资金紧张状况持续时间长于非银机构。图2中的DR007为存款类金融机构7天回购利率的周均值,而R007则是整个银行间市场7天回购利率的周均值。DR007主要反映商业银行的资金成本,而R007能更多的反映非因金融机构的资金成本。

央行主推去杠杆期间。在3月及之前,央行主推去杠杆期间,DR007与R007的周均值总是同时达到顶点,说明银行与非银机构同时达到资金最紧张的时点。

银监会主推去杠杆期间。在4月之后银监会主推去杠杆,根据图2可发现,当R007在4月底达到峰值后,在5月第一周已从峰值回落;而DR007仍在上行,可见当时非银机构的资金面已出现缓和时,银行的资金面相对更加紧张。

这可能与银监会去杠杆过程中迫使银行调整资产负债表有关。银行(特别是中小银行)在监管压力下,不断减少CD的发行,叠加一般存款增速的放缓,银行负债端压力有增无减,在这一背景下,银行对回购资金需求的增加对资金利率起到支撑作用,而非银机构相对受影响更小。
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